[서평]주식에 장기투자 하라[1] - 제레미 시겔

제레미 시겔은 장기 보유 철학 강조하며, 인덱스 투자자이며, 마켓 타이밍 회의론자이다.

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주식투자 방법론 ㅋㅋ

 
 

1부 주식 수익률의 과거, 현재, 미래

주식에 투자해야 하는 이유

위 표의 주식 총수익률은 배당이 모두 회사에 재투자된다고 가정했지만, 원리금에 전혀 손대지 않고 장기간 재투자하는 사람은 드물다. 대공황과 단기 변동성을 들먹이며 주식을 멀리했던 사람들의 실적은, 꾸준히 주식을 사 모은 사람들보다 훨씬 뒤처질 수밖에 없었다.

금융이기 발생과 시장, 경제, 정부 정책

주요 금용이론에 따르면, 위험을 높이지 않으면서 최고의 수익률을 얻으려면 다양한 자산에 분산투자해야 한다. 이런 이유로 시장과 상관관계가 마이너스인 자산 가격에는 프리미엄이 붙고, 플러스인 자산 가격은 할인된다.
표 3-3에서 금융위기 이후 주식과 상품 사이의 상관관계는 급격히 높아졌다. 상품가격에 영향을 미치는 요소는 수요(세계경제 성장 등), 공급(날씨 등), 정치(석유 등)이 있다. 이중에서 수요 요소가 주식과 상관관계가 플러스이며, 공급 요소는 마이너스다. 따라서 수요 요소가 압도적인 영향을 미친다면 상품은 주식에 효과적인 헤지 수단이 되지 못한다.
금융위기 이후 국채와 달러는 상관관계가 훨씬 낮아졌다. 달러가격에 영향을 미치는 요소는 미국 경제의 건전성(+)과 안전자산으로서의 지위(-)다. 금융위기 시 달러가 안전자산의 지위를 얻는다면 가치가 극적으로 상승한다.
미국 국채에 영향을 미치는 요소는 인플레이션(+)과 안전자산으로서의 지위(-)다. 미국 외 국가에 악재가 발생하면 '달러 이외의 통화로 측정한 주가'와 미국 국채 사이에 강력한 마이너스 상관관계가 생기므로, 미국채는 궁극적인 헤지 자산이 된다. 그렇지만 강력한 인플레이션이 존재할 때, 미국채와 미국 주식의 상관관계는 높아진다. 즉, 인플레이션과 통화정책의 변화에 따라서 주식과 채권의 상관관계는 변할 수 있기 때문에, 주식과 채권은 서로 헤지 관계라는 확증편향에 대해서 주의 해야한다.
자산가격에 영향을 미치는 요소가 변하기 때문에, 위 표처럼 자산들 사이의 상관관계는 일정하지 않았다.

 

2부 역사가 내린 평가

1802년 이후 주식과 채권 수익률

결론 : 장기적으론 주식
지난 210년 동안 잘 분산된 미국 주식 포트폴리오의 실질 수익률은 6~7%였으며, 이 수익률은 그동안 매우 안정적이었다. 
물론 주식 수익률은 시장의 유동성, 생산성, 위험에 대한 보상으로 좌우된다. 그러나 경영진의 능력, 재산권을 보호하는 안정적인 정치 시스템, 소비자들에게 가치를 제공하는 경쟁환경에도 좌우된다.
단기적으로 정치나 경제위기가 발생하면 주식 수익률이 장기 추세에서 벗어나기도 했지만, 가치를 창출하는 기본 요소에 의해서 항상 장기 추세를 회복할 수 있었다.
 

위험, 수익률, 포트폴리오 자산배분

인플레이션이 투자 기간과 위험에 미치는 영향 : 
주식의 위험은 랜덤위크 이론에 의한 예측치보다 훨씬 빠르게 감소한다. 주식 수익률의 평균회귀(mean reversion)속성 때문이다.
반면 채권의 위험은 랜덤위크 이론에 의한 예측치만큼 빠르게 감소하지 않는다. 채권 수익률은 평균이탈(mean aversion)한다. 즉 채권 수익률이 장기 평균 수익률을 이탈하면 평균을 더 벗어날 확률이 크다.
(전형적인 사례가 초인플레이션으로 물가 상승속도가 커져서 채권 가치를 떨어뜨리며, 미국 등 선진국에서는 완만한 인플레이션이 진행될 때에도 평균이탈 현상이 나타난다.)
 

시장을 대표하는 척도

다우존스산업평균 : 가격가중 지수로, 구성 종목 주가를 모두 더한 다음, 이를 종목 수로 나누어 산출한다. 따라서 회사의 규모에 상관없이 주가가 높은 종목일수록 지수에 미치는 영향이 크다.
S&P500 : 시가총액가중 지수로, 각 종목이 지수에 미치는 영향은 그 종목의 시가총액에 비례한다. 전체 시장을 가장 잘 보여주는 지표로, 거의 모든 곳에서 시장 벤치마크로 두루 사용되고 있다.(전체 시장의 80%)
나스닥(NASDQ) : 시가총액가중 지수로, 현재는 신생 기술회사가 나스닥을 많이 선택한다. 설립 초기에는 대게 회사 규모가 작거나, 최근 신생 기업이거나, 거래소 상장 요건을 갖추지 못한 기업이 많았다.
CRSP : 뉴욕, 아메리카 증권거래소, 나스닥에 상장된 모든 주식이 들어있다. 미국 주식의 실적을 추적하는 최대 종합지수다.

 

S&P 500 지수

비중이 극적으로 변한 섹터가 많다. (기초소재 -> 금용, 건강관리, 기술 섹터)
장기적으로 보면 섹터의 비중과 투자 수익률 사이에 상관관계가 항상 존재하는 것은 아니다. 섹터의 비중 변화는 흔히 섹터에 속한 '기업의 가치' 증감보다는 '기업의 수' 증감을 반영한다.
통계분석에 의하면 지난 50년간 섹터의 비중 변동과 수익률 사이의 상관관계는 10%에 불과했다. 즉 섹터 수익률의 90%는 섹터의 비중이 아니라 섹터에 포함된 종목들의 수익률에 좌우된다는 뜻이다.
>> 흔히 투자자들은 성장률이 높은 섹터에 지나치게 높은 가격을 치르는 탓에 투자수익률이 낮아진다. 반대로 투자자들은 흔히 침체하거나 쇠퇴하는 섹터를 무시하므로, 이런 섹터는 주가가 내재가치보다 낮아져서 수익률이 높아진다.
>> 사람들의 시선을 사로잡지 못하면 수익성이 높은 기업도 저평가 되기 싶다. 이런 기업의 주식을 사서 배당을 재투자하면 수익률이 매우 높아질 수 있다.
 

주주가치의 원천 : 이익과 배당

한 자산의 가치는 그 자산에서 기대되는 현금흐름에 좌우된다. 주식의 현금흐름은 배당이 될 수도 있고, 회사가 자산을 매각하거나 이익을 내서 분배해주는 현금이 될 수도 있다.
주가는 이런 미래 현금흐름에 적용되는 할인율에 따라 오르내리기도 한다. 주식의 요구수익률 = 무위험 이자율 + 인플레이션 프리미엄 + 위험 프리미엄
기업의 이익을 현금흐름으로 전환하는 방법은 여러 가지이지만, 대표적으로 현금배당과 유보이익이 있다. 유보이익으로는 부채상환, 자산 또는 프로젝트에 투자, 기업인수, 자사주 매입으로 미래 현금흐름을 창출한다.
고든의 배당성장 모형 : P=d/(r-g) // d : 주당 배당, g : 배당 성장률, r : 요구 수익률
배당 규모를 좌우하는 것은 이익이지만, 주가는 미래 이익 흐름의 현재 가치가 아니라, '배당'흐름의 현재가치와 같아진다. 이익은 투자자에게 실제로 지급될 때에만 가치가 있다. 따라서 미래 이익 흐름의 현재가치로 주식을 평가하면 심각한 과대평가가 된다.
이익의 개념은 여러가지다. 분기실적에서 분석가들이 추정하는 기업 영업이익이 가장 중요하다. 당기순이익은 회계 기준의 엄격한 규정 탓에, 과소평가되는 경향이 있다. 특히 침체 기간에는 미실현 자본손실까지 실적에 반영해야 하므로 심하게 과소평가되기 쉽다.
 

주식의 평가척도

평가척도는 근원적인 경제여건이 유지될 때에만 타당하다.

현재 가장 기본적인 주식평가 척도는 주가수익비율(Price Earning Ratio:PER)이다. 시장의 PER은 상장주식 시가총액 합계를 상장주식 이익합계로 나눈 값이다.

CAPE 비율은 시가총액 합계를 이익합계의 10년 평균으로 나누어 산출한다. 주식의 장기 수익률이 '평균회귀'하므로, CAPE 비율로 주식의 실직 수익률을 예측할 수 있다.
즉, CAPE비율이 장기 평균보다 높으면 이후 주식의 실질 수익률이 평균보다 내려가고, CAPE 비율이 장기 평균보다 낮으면 이후 주식의 실질 수익률이 평균보다 올라간다.
그런데 침체기 등에 한두 회사가 대규모 손실을 보면, 이 방식들은 지수를 심하게 왜곡할 수 있다.(합산평향) 

연준모형 : 주식의 이익수익률과 채권 수익률을 비교하는 방식 // 그러나 주식의 위험과 인플레이션의 위험이 비슷한 시기일 때 맞는 경향이 있다.
기업의 이익과 GDP : 기업들의 이익 합계를 GDP로 나눈 비율로 주식시장을 평가하는 지표 // 최근에는 왜곡되고 있다.(GDP 대비 기업의 세후 이익과 비법인 이익 비율, 외국에서 벌어들인 이익의 비중이 증가)
토빈의 Q : 시장가격을 대체원가로 나누 비율이다. // 자본장비와 구조물 등은 유통시장이 취약하므로, 주식시장을 제외하면 현실적으로 평가할 방법이 없다.
이익률 : 기업의 이익을 매출로 나눈 비율 // 사람들은 높은 이익률은 유지될수 없다고 주장하지만, 최근 시장의 이익률이 높다. 부채 비율 감소, 국외 매출 비중 증가, 법인세율 등으로 높은 이익률이 타당하며 더 상승할 수 있다.

주식의 수익률을 예측하려면 주식시장을 평가해야 한다. 주식을 적정 가격 이하로 사면 더 높은 수익을 얻을 수 있다. 
주식의 거래비용 감소, 채권 수익률과 주식의 위험프리미엄 하락으로 장래에는 높은 수준이 PER이 유지될 수 있다. 
역설적이게도 시장이 높은 PER을 형성하는 과정에서 주식의 수익률은 상승하지만, 장래에 얻을 자본이득과 배당 수익률이 감소하기 때문에 주식의 장기수익률이 하락할 것이다. 

 

시장 초과수익

지금까지 밝혀진 분석에 의하면 투자자는 배당수익률, PER 등 기업의 기본가치를 주목하면 장기적으로 위험을 더 떠안지 않고서도 더 높은 수익률을 얻을 수 있다. 
배당수익률이 높거나, PER이 낮거나, 유동성이 낮은 종목의 평균 수익률이 시장 수익률보다 높았으며, CAPM에 의한 수익률보다도 높았다.
그러나 어느 시기에나 시장 실적을 능가하는 전략은 없다는 점을 명심해야 한다. 기본가치 중심 전략을 추구하려면 투자시계열을 길게 보며 인내심을 발휘해야 한다.

배당수익률 전략 : 
S&P500 과거(1957~2012)데이터에서, 배당수익률을 기준으로 종목을 선정해도 수익률을 높일 수 있었다. 배당수익률이 높은 그룹이 총수익률도 평균보다 연3.5%정도 높았지만, 배당수익률이 낮은 그룹은 평균보다 연2.5% 낮았다.

기타 배당수익률 전략 : '다우의 개' 또는 '다우10'이라고 부르는 전략, 매년 연말에 다우지수에서 배당수익률이 가장 높은 10종목을 선전하여, 이듬해 1년 동안 보유하는 방식이다. 다우 10은 연 12.5%, S&P 10은 연 14%로 각각 벤치마크를 웃돌았다. 
강세장 말기에는 성장주가 투기적 대중의 관심을 사로잡기 때문에, 가치 기반 전략의 실적이 상대적으로 열세가 된다. 그러나 두 전략은 이후 약세장에서 그 열세를 만회하고도 남는다.

 

PER 전략 : 
저PER주의 수익률이 고PER주보다 훨씬 높고 베타(위험)는 훨씬 낫다.

PBR 전략 : 앞으로 회사의 가치 중 지적재산의 비중이 갈수록 증가할 것이므로, 순자산가치로는 회사의 미래 가치를 추정하기 더 어려워질 것이다.

성장주와 가치주를 구분하는 기준 : (회사의 제품이나 업종이 아니라) 이익이나 배당 같은 '기본가치 대비 시장가격'이다.
 

국제투자

미국 증시가 세계 증시 대비 차지하는 비율은 계속 줄어들고 있다. 제 2차 세계 대전 말(90%) -> 1970년도(70%) -> 2010년도(50%)
현재 선진국 비중은 85%가 넘지만 계속 감소하고 있다. 현재 신흥국의 GDP 비중은 세계 GDP의 절반이 넘으며, 20년 뒤에는 3분의 2가 넘을 것이다. 
신흥국 주식이 세계 주식시장에서 차지하는 비중은 틀림없이 빠르게 증가할 것이다.

고성장주에 투자해야 한다는 생각이 틀렸듯이, 고성장 국가에 투자해야 한다는 통념도 틀렸다.
놀랍게도 경제성장률과 주식 수익률의 상관관계는 마이너스이며, 이런 상관관계는 선진국은 물론 신흥국에서도 나타난다.

신흥시장에 투자할떄는 단기적으로 환위험 해석에 주의해야 한다.
해지 비용이 높으며, 장기적으로 주식은 실물자산이어서 인플레이션을 보상해주므로, 단기투자할게 아니라면 환위험 헤지를 할 필요가 없다.

미국 기업이 세계시장에서 차지하는 비중은 계속 감소할 것이기 때문에, 세계시장에서 충분히 분산투자해야 위험을 낮추면서 높은 수익을 거둘 수 있다.