[서평]주식에 장기투자 하라[2] - 제레미 시겔

3부 경제환경이 주가에 미치는 영향

금, 통화정책, 인플레이션

금 본위제가 중단되고 화폐 가치가 하락하자 역대급 주가 상승이 발생했다. 통화 공급을 결정하는 주체가 금에서 정부로 바뀌었기 때문이다. 금융위기 시 정부가 언제든지 유동성을 충분하게 공급할 수 있기 때문에 주식시장에는 유리했다.

연준의 정책에 대응해서 투자했을 때 나오는 수익률이 과거보다 낮다. 연준의 정책을 주목하고 예상하는 투자자들이 증가한 탓에, 그 정책 효과가 시장에 이미 반영되었기 때문이다.

 

주식과 경기순환

경기순환은 기업이익을 결정짓고, 기업이익은 주식의 가치를 결정짓는 중요한 요소다. 경기순환의 전환점을 예측할 수만 있다면 큰 돈을 벌 수 있을지도 모른다. 

하지만 아직까지는 어느 경제분석가라도 또 어떤 방법을 쓰더라도 정확하게 예측하지 못하고 있다.(시장의 '잘못된 신호'에 속아 저점 매수를 기다린다면, 증시가 하염없이 오르는걸 바라보며 FOMO 올 수 있다.)

투자자에게 최악의 투자전략은 경제활동에 대한 지배적인 의견을 그대로 추종하는 것이다. 누구나 낙관적으로 보는 상승기에 주식을 비싸게 매수해서 경기쳄체로 비관적일 때 싸게 매도하게 된다.

세계적 사건이 금융시장에 미친 영향

격렬한 주가변동의 원인을 살펴본 결과, 전체의 약 1/4 이하만이 정치 혹은 경제적인 사건 사고로부터 직접 영향을 받았다. 이는 주식시장의 움직임을 예상하는 일이 얼마나 힘들고 예측불가한지 알려준다.

주식, 채권, 그리고 경제데이터의 흐름

실물 경제활동 참가자들이 호재라고 생각하는 일을, 월스트리는 종종 악재로 받아들인다. 당장의 이익뿐만 아니라 채권과 인플레이션, 연준의 통화 정책 방향 등도 주식시장에 큰 영향을 미치기 때문이다.

금융시장은 경제데이터의 좋고 나쁨에 직접적으로 반응하기 보다는, 실제 데이터와 추정치의 차이에 반응하는 경향이 있다. 증권 가격에 이미 시장의 기대가 반영되어 있다고 보기 때문이다.
따라서 시장 흐름을 이해하려면 발표 데이터에 대한 컨센서스 추정치를 파악해야 한다.

경제성장이 예상보다 강할 때 금리는 보통 상승한다. 기업과 소비자의 대출 수요 증가, 인플레이션 우려 증가 때문이다. 반면에 고용 데이터가 예상보다 약하면 금리가 하락한다.
비슷한 데이터가 잇달아 똑같은 방향을 가리키면, 시장이 더 강하게 반응한다. 새로운 추세가 확립되었을 가능성이 크므로, 시장도 이 추세를 따라가기 때문에 더 강하게 반응하기 때문이다.

침체기에는 경제성장률이 예상보다 높으면 주가가 상승하는 경향이 있다. 경기 확장기, 특히 확장기 말기에는 인플레이션 위험이 크므로 금리변동이 더 중요하다.

고용보고서 : 매달 미국정부가 발표하는 데이터 중 가장 중요한 데이터다. 그런데 실업률은 산출되는 방식이 달라서 경기순환에 크게 영향을 주지 않는다. 하지만 대중은 실업률에 크게 반응한다.

인플레이션 보고서 : 중앙은행이 장기적으로 통제할 수 있는 변수가 인플레이션이기 때문에, 연준은 인플레이션 보고서에 관심이 크다. CPI는 물가연동 기준으로 널리 사용되고 정치적으로도 중요하므로, 금융시장에서는 PPI보다 CPI에 더 큰 비중을 둔다. 그러나 인플레이션은 흔히 소매 단계 보다 도매 단계에서 먼저 나타나므로, 경제학자들은 PPI가 초기 물가 추세에 더 민감하다고 생각한다.  

이런 데이터를 바탕으로 매매하는 행위는 단타에 적합하므로, 대부분 투자자는 물러서서 관망하면서 장기투자전략을 고수하는 편이 낫다.

 

4부 주식의 단기 변동성

시장 변동성

변동성 지수 : 
단기적으로 VIX와 주가 사이에 강한 마이너스 상관관계가 나타난다. 주가가 하락하면 사람들은 손실을 방어하려고 더 높은 가격에 풋옵션을 매수하므로 VIX가 상승하기 때문이다.
VIX가 정점에 도달한 시점은 불확실성이 지극히 높고 주가가 급락한 기간이었다.

 

기술적 분석과 추세 투자

예전에는 차트 분석을 완전히 무시하는 회의론자가 많았지만, 월스트리트에서 상당한 비중을 둔다는 사실만으로 차트 분석을 어느 정도 주의 깊게 연구할 가치가 있다.

추세와 반전 : 
추세 중 상당수는 무작위 주가 흐름에 불과한데도, 트레이더들은 추세를 거스르려 하지 않는다. 추세가 형성되었다고 판단되면 기술적 분석가들은 추세선 위아래로 지지선과 저항선을 그린다. 주가가 터널의 상하한선을 돌파한 다음에는 대개 큰 폭으로 움직인다. 추세가 유지되는 동안 트레이더들은 지지선 부근에서 매수하고 저항선 부근에서 매도한다. 그러나 추세가 깨지면 포지션을 뒤집는다.즉, 지지선을 돌파하면 팔고, 저항선을 돌파하면 산다.

200일 이동평균 전략 : 
1924~1936, 2001~2012년에 다우지수에서 '200일 이동평균 전략'보다 '계속보유전략'이 연 0.7~2% 정도 수익률이 높다. 200일 이동평균 전략을 사용하면 큰 손실은 피하지만, 거짓신호에 속아 시장을 들락거리는 과정에서 작은 손실을 많이 겪게 된다.

행동재무학과 투자심리

이론으로 배운 바를 실행에 옮기기는 절대 쉽지 않다. 심리 요소가 합리적인 분석을 가로막고 투자실적을 떨어뜨린다. 투자에 성공하려면 무엇보다도 자신을 훨씬 깊이 파악해야 한다.

군중심리 : 개인이 자신의 생각을 우세한 의견에 맞춤
자기 귀인 편향 : 잘 되면 자기적으로 돌리는 경향
대표성 편향 : 사건들 사이에 비슷한 점이 많으면, 똑같다고 생각하는 경향, ex) 최근의 추세가 먼 장래에도 이어질 것으로 추정
인지부조화 : 자신의 견해가 틀렸다거나 자신의 능력이 기대에 못 미치면 불쾌감을 느낌
전망이론과 손실회피 : 원금을 회복하려고 포지션을 늘려서, 결국 위험도 늘림
근시안적 손실회피 : 단기 변동성을 보고 판단하는 경향

5부 주식을 이용한 재산 형성

일반 주식형 펀드와 인덱스 펀드

투자를 조금 아는 사람은, 투자를 전혀 모르는 채 인덱스 펀드에 투자하는 사람보다도 실적이 나빠지기 쉽다. 이상현상으로 저평가 되었다고 판단하는 주식도 노련한 투자자의 평가가 반영되어 있기 때문이다.

계속해서 초과 실적을 기록하는 사람은 소수에 불과하다. 많은 시간을 들여 분석에 몰두하지 않는 사람은 계속해서 초과 실적을 올릴 가능성이 희박해진다.

장기적으로 지수 수익률을 상회하는 펀드는 드물고 수수료까지 포함하였을 땐 더 차이가 나기 때문에, 일반투자자는 지수 ETF에 투자하는게 좋다.

펀더멘탈가중 지수 : 기업의 비중을 시가총액이 아닌 영업이익으로 계산하는 방식
효율적 시장 가설에서는 시장이 효율적이어서 주가가 항상 그 기업의 진정한 가치에 대한 불편추정치라고 생각한다.
하지만 주가는 기업의 진정한 가치와 무관한 수많은 요소에 의해서 변동한다. 주가는 진정한 가치에 대한 불편추정치가 아니라 '소음'이라고 보는, '소음 시장 가설'이 지난 40년 동안 금융계를 지배했던 가설에 훌룡한 대안이라고 생각한다. 그러므로 시가총액가중 지수는 이제 최상의 지수가 되지 못한다. 배당, 이익, 현금흐름, 순자산가치 등 펀더멘털 데이터를 기준으로 종목 비중을 결정하는 펀더멘탈가중 지수가 더 낫다.
1964~2012년 배당가중지수의 수익률은 연10.84%로, 시가총액가중 지수의 수익률보다 연 1.17% 더 높았으며 변동성은 오히려 더 낮았다. 펀더멘탈가중 지수는 배당수익률이 높거나 PER이 낮은 주식을 시가총액가중 지수보다 더 많이 보유하기 때문에 장기투자자에게는 더 매력적이다.

장기 성장형 포트폴리오 구축

성공 투자 지침
1. 과거 데이터를 바탕으로 기대 수준을 설정하라. 지난 2세기 동안 지식의 실질 수익률은 6~7%였고, PER은 약 15였다.
2. 장기적으로는 주식의 수익률이 채권 수익률보다도 훨씬 더 안정적이다. 투자 지평이 길어질수록 주식의 비중을 높여야 한다.
3. 저비용 인덱스펀드의 비중이 가장 높아야 한다.
4. 주식 포트폴리오의 적어도 3분의 1은 미국 외 국가의 주식에 투자하라.
 - 장래에는 기업의 본사가 어느 나라에 있느냐보다 그 기업이 생산하는 제품과 판매 지역이 더 중요해질 것이다. PER이 20을 초과하는 나라에는 주식 비중을 높이지 마라. 고성장 국가들의 주식은 대게 고평가 되어 있다.
5. 가치주 인덱스펀드나 펀더멘탈가중 인덱스펀드에 투자하여 가치주의 비중을 높여라.
 - 지금까지 가치주는 성장주보다 수익률은 더 높고 위험은 더 낮았다.
6. 감정에 휩쓸리지 않도록 포트폴리오 관리 원칙을 확고하게 수립하라.
 - 모두가 낙관할 때에는 우리도 주식을 사고 싶어지고, 모두가 비관할 때에는 우리도 주식을 팔고 싶어진다. 그렇지만 위험과 수익에 관한 큰 그림에 초점을 맞춰야 한다.

 

 

마지막으로 한국 증시에 관해서,

물론 미국 시장에서 작동하는 많은 현상들이 한국 시장에서 똑같이 재현되지 않는다.  그런데 주식 수익률에 관한 많은 결론은 한국 시장에서도 작동한다.

한국에서도 장기투자 대상으로 주식이 유리할까?
1. 한국은 선진국 진입을 앞두고 있다. 다른 선진국의 사례처럼 국민의 자산에서 주식의 비중이 늘어날 전망이라는 것은 증시에 우호적일 가능성이 높다.
2. 이미 부동산으로 투기하는 시대는 지났다. 노후대비로 주식에 투자하는 새로운 트렌드가 형성될 가능성이 높다.
3. 한국은 자본이득세를 부담하지 않는 몇 안 되는 국가 중 하나이다. 선진국의 사례로 보았을 때, 한국에도 도입될 가능성이 높다. 이는 단기적으론 악재지만, 매도비율이 줄어든다는건 증시에 우호적이다.
4. 선진국은 대개 2%이상의 배당수익률을 보이지만, 한국은 1.1%수준에 불과하다. 그동안 기업들이 성장을 위해 내부유보를 선호했기 때문이다. 성장률 둔화와 정치적 압박으로 점차 수익률이 선진국 수준으로 된다면, 주식투자 매력이 증가한다.
5. 만약 우리 세대에 통일이 이루어 진다면, 컨트리 리스크가 해소된다. 충분한 인구를 바탕으로 높은 성장률과 낮은 위험으로 선진국 수준의 PER로 정상화될 수 있다.

한국 증시에서 연준모형은 효과가 있을까?
그렇지만 세계 증시에서 2%정도 규모인 한국증시는 수출에 의존도가 높은 경제적 구조를 가지고 있기 때문에, 선진국에 비해 증시 변동성이 높다. 고로 국내 기업뿐만 아니라 주요국가의 경제사정도 알아야 한다.
또한 미국 증시와 달리 1996~2015년 데이터를 보았을때, KOSPI ETF 100% 투자수익률(125%)보다 연준모형 국내 포트폴리오 투자수익률(484%)이 3배 넘는 투자수익률을 보여준다. 이는 시겔 교수님의 주장과 달리, 한국 증시가 장기 대세 상승을 보이지 않고 박스권에서 등락을 거듭했기 때문에 리밸런싱 전략이 더 효과 있었다고 해석할 수 있다.(연준모형 : 채권금리와 주식수일률을 비교해서 자산을 적절한 비율로 배분)
// 이 부분은 홍춘욱 선생님이 유투브에서 강의하더라, 전에는 이걸 보고 "뭐지? 주식도 잘 못하는 양반이 강의하네.." 라며 속으로 까내렸는데, 역시나 부족한 사람은 나였다

한국에서도 펀더멘탈가중 방식이 시가총액가중 방식보다 유리할까?
연준모형과 동일한 기간동안 KOSPI업종 대표 종목 10개를 임의로 선정했을때, KOSPI ETF, 10개 종목의 시가총액가중 포트폴리오, 펀머멘탈가중 포트폴리오의 투자수익률은 125%, 557%, 1292%다.
KOSPI ETF보다 10개 종목의 시가총액가중 포트폴리오가 투자수익률이 좋은 이유는 종목을 잘 선택해서다. 그런데 시가총액가중보다 펀더멘탈가중의 투자수익률이 월등히 높다. 
즉 펀더멘탈을 기준으로 하여 포트폴리오를 짠다면 시가총액가중보다 초과이익이 존재하며, 한국은 가치투자를 하기에 좋은 환경이다.
// 이외에 내제가치가중 포트폴리오가 더 좋다는 의견도 있더라..([전략적 가치투자] -신진오)